1、 商汤：行业领先的计算机视觉软件供应商
1.1、 以 SenseCore 为核心，助力 AI 场景化落地
商汤是一家行业领先的专注于计算机视觉软件的人工智能软件公司，以人工智能 技术赋能多个垂直领域。公司坚持技术创新和突破，以自主研发的深度学习训练 框架 SenseParrots 为核心，建立首个能够大规模集中量产高性能人工智能模型 的基础设施 SenseCore，进而促使人工智能应用实现大规模工业化。目前，商 汤已于智慧商业、智慧城市、智慧生活及智能汽车领域取得市场领先地位，并服 务于商业空间管理、城市管理、制造、基础设施、交通、医疗及汽车等多个应用 场景。
我们认为，商汤的核心竞争力在于：1）卓越的技术基础——打造行业内前所未 有的通用人工智能基础设施 SenseCore。2）生产的规模效应——实现多功能超 高精度 AI 模型的大规模量产；根据招股说明书披露数据，截至 2021 年 H1，公 司的商业化人工智能模型数目超过 22,000 个。
1.2、 从技术研发到成果落地，商业化潜力初现
商汤成立于 2014 年 10 月，以计算机视觉技术起家。截至目前大体分为两个战 略发展阶段：
1）技术研发阶段（2014-2016 年）：自主研发 DeepID 系列人脸识别算法，准 确率达 98.52%；持续深耕 AI 技术尤其是 CV 技术，自成立以来，公司在各项全 球竞赛中已获得 70 多项冠军，发表 600 多篇顶级学术论文，并拥有 8,000 多项 人工智能专利及专利申请。
2）商业落地阶段（2017 年至今）：公司研究成果逐步落地，加速实现 AI 技术 的商业化应用，覆盖手机、汽车、医疗、教育等行业。商汤招股说明书显示，截 至 2021 年 H1，公司软件平台的客户数量合计已超过 2,400 家，其中包括超过 250 家《财富》500 强企业及上市公司，119 个城市以及超过 30 余家汽车企业， 同时还赋能超过 4.5 亿部手机及 200 多款手机应用程序。
1.3、 创始团队行业背景丰富，股权结构较为分散
公司管理团队具有深厚的人工智能学科背景，引领公司研发工作。汤晓鸥、徐立、 王晓刚、徐冰等 4 位公司创始人均为工科名校背景，拥有强劲的科研实力，其中 不乏在高校、研究组织、产业联盟等组织核心岗位的任职经历。此外，管理团队 广泛的业界影响力为公司吸纳不少科研人才，截至 2021 年 H1，公司共有 40 位 教授，并拥有逾 5,000 名各类雇员，其中约三分之二为科学家及工程师，丰富的 人才资源为公司从研发到生产的全栈式人工智能创新体系奠定坚实基础。
公司股权结构较为分散，AB 股权架构保障创始团队决策权。（1）上市前，公 司创始人团队持有 23.78%的股份，其中汤晓鸥通过 Amind 持股商汤 21.73%的 股份，为公司实际控制人；软银集团、淘宝中国、春华资本、银湖资本、IDG 为 公司的前五大风险投资机构股东。（2）上市后，公司将采用 AB 股股权结构， Amind、XWorld、Infinity Vision 及 Vision Worldwide 持有的普通股将转换 为 A 类股份，每股对应 10 票投票权；其他普通股及优先股将转化为 B 类股份， 每股对应 1 票投票权。上市后主要机构投资者有淘宝中国，持股约 7.24%，公 司股东均具备雄厚的实力。
AI 市场投融资回归理性，商汤上市前共获 12 轮融资。根据 IT 桔子，中国 AI 行 业融资规模与投融资数量在 2018 年前快速增长，商汤也迎来一波投资热潮；近 两年行业整体融资规模有所下降，体现资本市场对 AI 行业的发展预期回归理性 的态势。商汤招股说明书显示，当前商汤总融资金额超 350 亿元人民币，先后 吸引包括 IDG 资本、鼎晖投资、中金公司、淡马锡、阿里巴巴、软银等知名机 构参与投资，从 2015 年到 2021 年，商汤的估值提升数十倍。
IPO 资金多投资于可持续性技术，有序推进业务布局。根据公司公告，本次 IPO 募集资金中，公司将 35%的资金用于 SenseCore 的投资，25%的资金将用于产 品开发及其他人工智能技术研究，15%的资金将用于业务扩展，15%的资金将用 于潜在策略投资及收购机会。
1.4、 营收增速显著提升，智慧商业、智慧城市业务驱动增长
受益于需求端景气度提升，公司营收加速增长。公司收入主要来源于人工智能软 件平台的销售，软件平台交付的方式包括：1）向安装于客户设备或客户自有服 务器的软件发放许可；2）提供结合人工智能芯片或人工智能传感器、使得 AI模型得以高效运行的软硬一体产品及相关服务。2020 年公司实现营业收入 34.46 亿元，同比增速回落，系疫情背景下客户需求滞后及软件平台交付受限所致。受 益于疫情控制良好，叠加政府对数字社会建设的大力支持，公司营收增速显著提 升；截至 2021H1 实现营收 16.5 亿元，同比增长 91.8%。
2、场景化落地成为行业发展关键，公司位于 行业参与者第一梯队
2.1、AI 底层技术较为成熟，长尾场景覆盖成破局关键
底层技术初步成型，助力人工智能模型发挥重要作用。人工智能产业链主要分为 基础层、技术层、应用层三个层级：1）基础层指对 AI 提供支持的硬件平 台，以数据、算力、算法为核心；2）技术层指实现计算机感知与分析的程序算 法，关键技术领域为计算机视觉、语音识别与自然语言处理技术，机器学习与深 度学习为 AI 训练“方法论”；3）应用层指将人工智能实现在场景端的应用以解 决实际问题。根据 Gartner，2021 年 AI 产业链基础层和技术层逐步向成熟方向 发展，进一步用于促进人工智能模型的训练和开发。
AI 应用长尾场景普遍，高效、低成本推动场景化落地成为行业发展关键。我们 认为，推进 AI 技术与场景的融合需要解决两大关键问题：一方面，长尾场景数 量庞大且单个场景发生频次低，可用于训练高性能人工智能模型的数据不足；另 一方面，依靠定制化开发而非规模化复制导致人力、研发成本高。而商汤凭借核 心技术优势——SenseCore AI 大装置，初步实现工业化 AI 模型的集中量产，一 定程度上提高模型生产的效率，实现成本的降低。
2.2、长期看 AI 市场前景广阔，计算机视觉软件为最大板块
人工智能软件预计成为人工智能市场中增长最快、规模最大的板块。根据弗若斯 特沙利文咨询，2020 年全球人工智能技术支出（包括人工智能软件、硬件及服 务）为 687 亿美元，预计 2025 年达到 2,212 亿美元，对应 2020-2025 年复合 增长率为 26.3%；其中，人工智能软件市场规模将由 2020 年的 305 亿美元增长 至 2025 年的 1,218 亿美元（CAGR 为 31.9%），占据人工智能技术市场的 55.1%。
我国人工智能产业发展空间广阔，或将成为推动经济增长的重要力量。（1）根 据艾瑞咨询，2020 年中国人工智能核心产业规模达 1,512.5 亿元，预计 2025 年达到 4,532.6 亿元（CAGR 为 24.55%），由人工智能所带动的相关产业规模 将突破 1.66 万亿元。（2）人工智能软件市场规模方面，弗若斯特沙利文报告显 示，中国作为仅次于美国的第二大人工智能软件市场，预计由 2020 年的 295 亿元增长至 2025 年的 1,671 亿元，人工智能软件对中国软件市场的贡献预计由 2020 年的 9.0%上升至 2025 年的 24.1%。
计算机视觉软件是我国人工智能软件市场的最大板块，应用领域广泛。人工智能 软件市场可分为计算机视觉、语音识别与自然语言处理以及数据科学。弗若斯特 沙利文咨询显示，2020 年中国计算机视觉软件市场规模为 167 亿元，预计 2025 年达到 1,017 亿元，复合年增长率高达 43.5%，全球计算机视觉软件市场规模 预计从 2020 年的 928 亿元提升至 2025 年的 4,422 亿元，中国所占全球计算机 视觉软件市场份额预计从 2020 年的 18.0% 提升至 2025 年的 23.0%。由于计 算机视觉为跨学科的科学领域，使得计算机可分析数字图像或视频，以便提取数 据、执行分析及自动化若干任务，使其成为具备广泛应用价值的人工智能子领域。
2.3、计算机视觉市场集中度高，公司营收居 AI 四小龙首位
计算机视觉行业业务同质化程度较高，头部企业占据主要市场份额。商汤在中国 计算机视觉软件市场的竞争对手可分为三大层次：1）以计算机视觉为核心的软 件公司：如人工智能初创企业 AI 四小龙；2）发展 AI 技术的传统硬件供应商， 如海康威视、大华股份等；3）提供云服务的互联网公司，如字节、百度、腾讯 云等。中商产业研究院数据显示，2020 年 AI 四小龙商汤（17.4%）、旷视科技（15.2%）、云从科技（9.8%）、依图科技（9.0%）四家企业占国内计算机视 觉应用市场份额的 51.4%。
3、 独一无二的 AI“魔盒”，日趋丰富的应 用场景
3.1、AI 大装置 SenseCore：算力、平台、算法三位一体
SenseCore 作为商汤制造的新型人工智能基础设施，将为搬走 AI 应用落地面前 的“三座大山”带来可能。2021 世界人工智能大会上，商汤正式推出其人工智 能（AI）的集大成者——AI 大装置 SenseCore。
SenseCore 的诞生背景来自限制人工智能应用大规模工业化的“三座大山”：1） 长尾需求：长尾问题因低频且数据量低而难以训练高性能 AI 模型；2）通用技术： 定制化开发效率低导致无法满足市场的大量需求，且生产成本高昂；3）超级算 力：现有的 AI 基础设施和开发模式无力支撑更高的算力。
基于三大架构，SenseCore 可为不同领域的场景快速且批量地生产人工智能模 型。SenseCore 商汤 AI 大装置由计算基础设施、深度学习平台、模型层三个部 分架构而成，具体如下：
（1） 计算基础设施（算力层）
计算基础设施包括 AIDC、人工智能芯片及边缘设备、传感器及 ISP 芯片，以提 供低成本模型训练中的计算资源及大规模数据管理。
SenseCore 的算力以人工智能计算中心 AIDC 为基础，截至 2021 年 H1，公 司已经建立 23 个超级计算集群，拥有超过 2 万个 GPU，达到每秒 1.17 百亿亿 次浮点运算的总算力。
公司正在上海临港建设大型人工智能计算与赋能数据中心（AIDC），设计算 力为每秒 3.74 百亿亿次浮点运算，可以在一天内处理完成 2.36 万年时长的视频。 AIDC 将于 2022 年初投入使用落成，届时会成为亚洲最大的超算中心之一，并 使公司的总算力达到每秒 4.91 百亿亿次浮点运算。
在 AIDC 的基础上，SenseCore 还整合 AI 芯片和 AI 传感器，支撑起对海量数 据和算法模型的分析训练和推理。支持训练最先进的 大型 AI 模型所需的计算资源在过去十年中增加 100 万倍，而新芯片和传感器的 开发扩大了人工智能软硬一体设备的范围和能力。
（2）深度学习平台（平台层）
深度学习平台包括训练数据平台、SenseParrots 训练框架、模型压缩工具及跨 平台模型部署工具，无缝集成以实现 AI 模型高效的训练性能。平台可以实现从 数据储存、标注到模型训练、生产、部署、测试的批量化过程。
深度学习训练框架 SenseParrorts 作为人工智能模型的核心训练引擎，是 SenseCore 的核心。
2015 年推出的 SenseParrots 是中国最早自主开 发的深度学习框架之一，SenseParrots 可将单个训练任务扩展至数千个 GPU， 在 1024 个 GPU 上实现 91.5%的高并行效率，而主流训练框架的效率约为 25%
公司已训练的一个包含超过 300 亿个参数用于视觉识别的 AI 模型，是基于公 开信息可查的计算机视觉中具有最大参数数量的模型。
（3）模型层（算法层）
模型层为 SenseCore 提供运行的源动力，包括模型工厂、Opeab 和 OpenDILab，为软件平台提供面向工业应用的人工智能模型。
模型层的算法智慧凝聚为一个原创的“算法工具箱”——模型工厂，截至 2021 年 H1，已经积累超过 22,000 个人工智能模型，该模型库正在持续扩大并得到 加强。
公司与香港中文大学商汤联合实验室共同打造算法开源计划 Opeab,将 这些创新算法向开发者开源，共同构建创新生态；截至 2021 年 H1，Opeab 的代码库在 GitHub 上累计获得超过 40,000 颗星标。
OpenDILab 则是 2021 年公司联合上海人工智能创新中心发布的决策智能开 源平台，截至 2021 年 H1，OpenDILab 已发布超过 20 个通用决策人工智能算 法系列并提供多个工业级应用。
SenseCore 助力人工智能模型开发“量效齐升”。1）量方面：2019-2020 年 公司每年生产的人工智能模型数分别为 1,152 个和 9,753 个，2021 年上半年新 增 AI 模型数提高到 8,377 个。2）效方面：SenseCore 赋能下，模型生产周期从数周缩短到数小时；从 2019 年到 2021 年上半年，研发人员每人年均生产的 商用模型数量自 0.44 个提升至 5.24 个，已达成 10 倍以上的效率提升。
3.2、 商业落地：聚焦四大应用场景，构筑 AI 价值闭环
公司基于 Sensecore 全面布局垂直赛道，有望拓展新兴商业模式。近年来，商 汤不断推动 AI 在各行业的商业化落地，公司的产品和方案涉及企业业务、公共 交通、泛文化娱乐、医疗健康、教育、金融、智能手机等多个领域。目前公司主 要打造面向智慧商业的企业方舟、面向智慧城市的城市方舟、面向智慧生活的 SenseME、SenseMARS、SenseCare，以及面向智能汽车的绝影平台等软件平 台，分别支持约 9,300 /14,000/3,500 /1,400 个人工智能模型。此外，公司将 SenseCore 的能力作为通用的 AI-as-a-Service 提供给客户，客户可以通过云端 订阅的模式，调用 SenseCore 平台上的算力、大模型、以及算法设计服务，满 足其自有的模型开发需求。
3.2.1、 智慧商业：企业方舟平台赋能企业数字化转型
商汤企业方舟平台为打造数字智慧商业提供一站式 AI 解决方案。平台通过“通 用大模型+快速增量训练”，提供企业所需的丰富多样且高精度的 AI 算法和应用， 在出入管理、VR 视图、AI 巡检等多个方面赋能企业。方舟平台通过 3 个步骤促 进企业数字化转型：1）空间数字化；2）数据结构化及映射；3）工作流程自动 化。
智慧商业业务以企业方舟为核心软件平台，向客户收取软件许可费以及软件订阅 费，部分情况通过销售支持软件和相关服务运行的 AI 软硬一体产品获得收入。 2018-2020 年，公司分别有 539、834、848 名智慧商业客户，截至 2021H1， 智慧商业客户数同比增长 19.4%至 635 名，其中有总计超过 180 个智慧商业的 客户为《财富》500 强企业或上市公司。此外，截至 2021H1，公司已经在约 6,000 个客户站点部署企业方舟，并已连接超过 250 万个物联网设备。
平台广泛应用于诸多垂直行业，在商业空间管理、住宅物业管理、工程质量控制、 基础设施维护等方面均有非常成熟的服务客户案例。例如：1）上海西岸集团管 理沿江岸延伸 8.4 公里的综合开放园区，面临多业态、开放式公共空间、人流量 大等多种挑战，方舟平台每月能够处理 200 项工作指令，其中 98%以上可以在 20 分钟内解决；2）帮助蓝光嘉宝物业服务提供商实现遍布四个省份的 50 多处 住宅物业的数字化转型，2020 年采用企业方舟的蓝光嘉宝住宅社区运营成本降 低约 28.6%。
3.2.2、 智慧城市：城市方舟平台提升城市智慧化管理水平
城市方舟平台与城市 IT 基础设施无缝结合，积极赋能城市管理。城市方舟不仅 用于公共设施的管理，亦可用于公共事件的追踪以及洪水及台风等自然灾害的影 响分析及后续救灾措施实施进展的跟踪。此外，城市方舟亦配备 SenseCore 衍 生的 在线 增量 训练 引擎 ，通 过该 引擎 可以 向城 市提 供人 工智 能即 服务 （AI-as-a-Service）, 赋能 AI 模型持续迭代，不断提升城市运营效率。
商汤主要向公共部门的客户提供城市方舟，并在云端部署该软件平台，主要收入 软件许可费。
1）公司已为国内外多个大型城市提供城市管理平台：部署城市方舟之后，2020 年 1 月到 2020 年 12 月，华东某一线城市巡逻街道并维护的人力需求大幅减少， 自行车违规停放行为减少 35%，华南某一线城市有效将非机动车交通违规案件数量从 2020 年 12 月的 1,800 起下降 56%至 2021 年 1 月的约 800 起，同期电 瓶车骑手或乘客戴头盔的比例从 44%大幅提升至 94%，为城市创造更为安全、 有序的交通环境。2018-2020 年，公司服务的中国城市数量由 21 个增加至 90 个，截至 2021 年 6 月，进一步增加至 115 个。
2）公司于 2019 年开始海外智慧城市业务，并持续发展该业务；截至 2021 年 6 月，公司于四个海外城市提供服务，分别为新加坡、迪拜、利雅得及吉隆坡。
3.2.3、 智慧生活：场景扩充为用户发掘更多价值
公司智能生活产品包括 SenseME、SenseMARS 和 SenseCare 软件平台，已成 为推动物联网设备、元宇宙以及智慧医疗等多个新兴领域快速增长不可或缺的一 环。
（1）SenseME
SenseME 软件平台由超过 3,500 个 AI 模型组成，提供包括 SDK、AI 传感器和 ISP 芯片等全套产品，有效赋能物联网设备。公司将人工智能模型嵌入 CMOS 图像传感器，通过增强视觉信号、提升真实世界图像感知能力、降低设备耗能和 加强隐私保护来全面改善用户体验。
公司是领先的手机人工智能软件供应商之一，通常向客户收取在手机及其他物联 网设备上使用 SDK 的许可费。截至 2021 年 H1，公司的 SDK 已经安装在全球 超过 4.5 亿部智能手机上，涵盖 200 多款智能手机。根据招股说明书披露，2020 年全球前五大安卓手机厂商都是商汤的合作客户，此外公司客户还包括电视、智 能投影仪及平板电脑制造商。
（2）SenseMARS
SenseMARS 软件平台是元宇宙的技术赋能平台，内含 3500 个人工智能模型。 平台支持感知智能及混合与增强现实系统（MARS)，创造全新的元宇宙体验，当 前主要应用在购物中心、展馆、游戏、直播等场景中。
通过赋能 200 多款手机、AR 和 VR 设备、智慧大屏及消费级无人机，SenseME、 SenseMARS 实现真实世界和虚拟世界的连接。截至 2021 年 H1，SenseME 和 SenseMARS 累计支持超过 4.5 亿部手机及超过 200 个手机应用程序，包括 5 个 月度活跃用户数超 5 亿的手机应用程序。
（3）SenseCare
SenseCare 软件平台提供多种人工智能工具，赋能诊断、治疗及康复等医疗服 务，公司已就五个 SenseCare 模块取得三项国家药监局认证及两个 CE 认证。 商业化方面，公司就 SenseCare 收取软件许可费，亦向部分客户提供研发服务。 SenseCare 已在国内外医院及其他医疗机构应用，截至 2021 年 6 月，已与中国 的 16 家三甲医院达成合作。
基于多个智能生活软件平台，2018 年、2019 年及 2020 年，公司分别有 126 名、 211 名和 236 名智慧生活用户，对应 2018-2020 年增速 CAGR 为 36.9%。
3.2.4、 智能汽车：绝影平台助力客户抓住汽车智能化大潮中的新机遇
公司于 2016 年研发绝影智能汽车平台，赋能汽车自动驾驶。绝影平台内含约 1400 个人工智能模型，能够为汽车厂商提供高级驾驶辅助系统、智能座舱系统 及 AI-as-a-Service，即全栈式的人工智能汽车服务。公司还创新性得开发 2 款 产品：
1）推出中国首个乘客分析系统（OMS）儿童检测产品，已于 2020 年在客户车 型上使用；
2）推出 L4 级的自动驾驶产品 SenseAuto Robobus，为车辆运营商提供无人巴 士，并与 SenseMars 赋能的元宇宙相关功能结合，为游客提供沉浸式城市观光 体验班车服务，成为 2021 年 WAIC 的十大镇馆之宝之一。
2017 年公司成为本田的战略合作伙伴，为其提供自动驾驶相关技术。截至 2021 年 H1，公司拥有累计 30 余家国内外领先的汽车企业客户。此外，公司已被选 为 50 多个车型的供应商，在未来数年内，公司预计向其 2000 多万辆汽车供应 绝影产品。
4、 财务分析
优先推广标准化软件组合，公司毛利率持续提升。由于商汤优先推广标准化软件 组合、减少向第三方采购硬件的策略，营业成本中主要部分硬件成本及分包服务 费占比持续下降，2020 年公司成本也因此下降 22.4%。此外，相比硬件，软件 产品的毛利更高，成本结构的变化使得公司毛利快速提升，毛利率于 2021H1 达到 72.96%，较 2018 年提升 16.48pct。
公司研发投入较大，整体费用率呈上行趋势，但 2021H1 费用率得到明显改善。 2018-2020 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率持续上升，由于研发团 队的不断扩大以及员工薪酬的增加，研发费用率始终处于较高的水平。2021H1，公司研发费用率同比下降 34.3pct 至 107.3%，主要由于 SenseCore 带来的规 模效应提高研发效率，未来研发费用率料将进一步收窄。
此外，由于以股份为基础的薪酬开支大幅增加，2020-2021 年公司的管理费用率 与研发费用率增长幅度较大。1）2018-2020 年公司管理费用为 4.53 亿元、7.66 亿元和 15.90 亿元，研发费用分别为 8.49 亿元、19.16 亿元和 24.54 亿元。2） 2020H1 和 2021H1 公司管理支出分别为 10.38 亿元和 14.43 亿元，研发支出分 别为 12.20 亿元和 17.72 亿元，计入管理费用的以股份为基础的薪酬开支分别为 5.73 亿元和 9.31 亿元，计入研发费用的以股份为基础的薪酬开支分别为 2.44 亿元和 4.65 亿元；剔除该影响后，2021H1 研发费用率为 79.13%，同比下降 34.10pct，管理费用率为 30.97%，同比下降 22.92pct，公司费用率得到一定 改善。
公司长期处于亏损状态，系优先股公允价值亏损及研发费用过高所致。2018 年 -2020 年公司分别实现经营亏损 3.39 亿元、16.07 亿元和 18.12 亿元，2021H1 亏损金额相较于 2020H1 略有收缩。随着公司估值的提升，致使公司上市前发行 的优先股及其他金融负债账面亏损增加，2018-2020 年分别确认亏损 31.82 亿 元、36.82 亿元和 105.64 亿元，2020H1 和 2021H1 分别确认亏损 33.42 亿元 和 17.14 亿元，除去公允价值亏损等影响，经调整 EBITDA 亏损幅度在 2020 年 实现收窄。
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